A gestora reduziu a posição na Hapvida e chamou o investimento de maior erro da sua história. O episódio expõe o que realmente se avalia numa gestora, e a régua errada que o mercado usa para julgá-la.
Uma das gestoras mais tradicionais do país ficou abaixo do Ibovespa em 2025 e de novo no 1º semestre de 2026. Nesta semana, escreveu aos cotistas que cometeu o maior erro da sua história.
O ceticismo é justo. Quem perde costuma explicar, e explicação de perdedor é o gênero literário mais abundante do mercado financeiro. O mercado leu as duas coisas juntas e chegou depressa à conclusão óbvia: o gestor perdeu a mão.
A conclusão é possível. Mas ela foi construída com a janela errada e contra a régua errada, e é disso que este texto trata.
Como avaliar um gestor de fundos: performance é o último item da lista, não o primeiro. O que se avalia é a tese, o processo de decisão, o time e a comunicação. Uma janela de 24 meses num fundo de ações mede principalmente o que o fluxo de mercado premiou naquele período, e não o valor que a gestora agrega ao capital do cotista.
O que a Squadra escreveu, e o que quase ninguém escreve
Os fatos, em ordem. Em comunicado ao mercado divulgado na noite de 24/08/2026, a Hapvida informou que a Squadra Investimentos reduziu sua participação de 5,15% para aproximadamente 3,87% do capital. Na carta a cotistas do dia anterior, a gestora classificou o investimento como o maior erro de sua história e informou ter reduzido a posição a cerca de 1% dos fundos.
O tamanho do estrago é público. A ação da operadora de saúde acumula queda de 56,9% em 2026, com lucro do 2º trimestre 95,8% menor e Ebitda 44,3% abaixo. Na carta, a Squadra escreve ter pago caro pela empresa e ter subestimado os desafios operacionais dos ativos adquiridos, e afirma que o erro "arranhou nosso histórico de performance e custou enormemente ao nosso capital e ao dos nossos cotistas". O detalhamento está nas reportagens do NeoFeed e do InfoMoney.
Leia a sequência de novo prestando atenção ao que ela contém: o nome da empresa, o tamanho da posição antes e depois, a causa atribuída a uma decisão da própria casa e o dano quantificado. Quatro elementos que a esmagadora maioria das cartas do mercado brasileiro não entrega junto.
O padrão dominante é o oposto. A perda é diluída no relatório trimestral, o nome do ativo desaparece, a causa vira "cenário macro desafiador" e a decisão de sair é apresentada como "ajuste de portfólio". O gestor não erra: o ambiente é que ficou hostil.
Há também o que joga contra, e precisa ser dito sem suavização. A Squadra havia eleito 3 membros do conselho de administração da companhia, e o erro aconteceu do mesmo jeito. Proximidade não é proteção, e às vezes ancora o investidor na posição por tempo demais. Um assento no conselho dá informação, não imunidade.
No processo, porém, o sinal é legível: a posição foi reduzida por etapas, permanece em cerca de 1% e vem acompanhada de uma recomendação pública de desinvestimentos e simplificação do grupo. Não houve capitulação silenciosa nem defesa cega da tese original.
"A correção de uma decisão não pode ser julgada pelo resultado. Ainda assim, é assim que as pessoas a avaliam. Uma boa decisão é aquela que era ótima no momento em que foi tomada, quando o futuro era, por definição, desconhecido." Howard Marks · The Most Important Thing · 2011 · tradução livre
O que os últimos 24 meses realmente mediram
Se o resultado não julga a decisão, sobra examinar a régua. E a régua brasileira tem dono.
O investidor estrangeiro aplicou R$ 41 bilhões na bolsa brasileira até 31/07/2026, período em que o Ibovespa acumulou alta de 10,47%. Em 2025 haviam entrado R$ 26 bilhões. Em 2024, o saldo tinha sido negativo em R$ 24,1 bilhões, o pior da série histórica.
São mais de R$ 65 bilhões de virada em 2 anos. Nenhuma empresa brasileira ficou R$ 65 bilhões melhor nesse intervalo. O que mudou foi o preço relativo do Brasil na cabeça de alocadores globais, movido por dólar, juro americano e posicionamento em mercados emergentes.
Dinheiro que entra por essa porta não compra tese. Compra liquidez. E liquidez, na bolsa brasileira, tem endereço fixo.
Na carteira do dia 26/08/2026, com 77 ativos, 3 setores respondem por 78,98% do Ibovespa: commodities com 33,44%, financeiro com 27,78% e utilidade pública com 17,76%. Todo o resto da bolsa brasileira cabe nos 21,02% que sobram.
Dentro desses 21,02% estão bens industriais com 7,40%, consumo não cíclico com 4,32%, consumo cíclico com 3,69%, saúde com 3,41%, comunicações com 1,48% e tecnologia da informação com 0,72%.
O que esses 3 setores dominantes têm em comum não é o tamanho. É a natureza do que define o resultado deles: preço de commodity fixado fora do Brasil, spread bancário e tarifa regulada.
Empresas assim entregam retornos formidáveis em janelas de reprecificação de ciclo. O que elas não fazem é compor valor de forma previsível ao longo de décadas, porque não controlam o próprio preço de venda e reinvestem capital em ativos de retorno cíclico ou de retorno definido por regulador.
Um gestor que constrói carteira olhando qualidade de negócio, retorno sobre capital investido e capacidade de reinvestimento não compete nesse jogo. Durante um ciclo de fluxo, ele não está sequer no mesmo campeonato. E aí fica abaixo do índice por 24 meses sem ter mudado nada de estrutural no que faz.
Ninguém investe no retorno que já aconteceu. A janela de 24 meses é o retrovisor: nítida, detalhada e sobre um trecho de estrada que você não vai percorrer de novo.
Por que 24 meses não dizem nada sobre um fundo de ações?
Existe um problema de amostra que o mercado brasileiro insiste em ignorar.
Uma tese de renda variável leva de 5 a 10 anos para se provar ou se desmentir, porque é esse o tempo de uma empresa executar um plano de capital, ganhar participação, integrar uma aquisição ou destruir valor tentando. O fundo teve sua primeira emissão de cotas em 31/03/2008. São 18 anos de série, e a conversa pública inteira está acontecendo sobre os últimos 11% dela.
Pior: sobre os 11% menos representativos, justamente os meses em que o fluxo dominou a formação de preço. Um estatístico que escolhesse a menor amostra disponível e a mais contaminada perderia o emprego. No mercado financeiro, isso se chama ranking de rentabilidade e sai atualizado todo mês.
Vale então abrir a série inteira, e não o pedaço conveniente.
| O que se olha | Long-Biased | Long-Only | Ibovespa |
|---|---|---|---|
| Últimos 24 meses, a janela que todo mundo olha | -6,93% | -9,84% | 25,97% |
| Retorno acumulado no período | 1.046,78% | 837,51% | 173,85% |
| Excesso sobre o Ibovespa ao ano | 8,55 p.p. | 7,31 p.p. | referência |
| Volatilidade no período | 17,48% | 22,32% | 25,57% |
Fonte: Quantum Axis. Período de 01/04/2008 a 24/08/2026, 4.623 dias úteis, retornos líquidos de taxas. Excesso ao ano calculado pela Akros a partir do retorno acumulado do período.
A primeira linha é a conversa do mercado. A segunda é o mesmo capital, no mesmo país, no mesmo período. São 18 anos de vantagem contra 24 meses de desvantagem, e o mercado escolheu os 24 meses para formar opinião.
A terceira linha é a que importa para quem calcula. Entregar 8,55 pontos percentuais ao ano acima do índice durante 18 anos não é detalhe estatístico. Em juros compostos, é o que separa R$ 1,15 milhão de R$ 273,9 mil para quem aplicou R$ 100 mil em abril de 2008. O mesmo dinheiro, multiplicado por 4,2 vezes mais.
E a quarta linha desmonta o argumento de que isso foi ousadia. A volatilidade do Long-Biased no período foi de 17,48%, contra 25,57% do Ibovespa. Mais retorno oscilando 1/3 menos que o índice. Não é o mesmo prato com tempero diferente. É outro prato.
Como avaliar um gestor de fundos além da rentabilidade?
Se performance de curto prazo não serve, o que serve? A resposta é menos confortável, porque exige leitura em vez de tabela.
Avaliar uma gestora é conhecer a tese, o processo, o time e a comunicação. Quatro eixos, nenhum deles capturável por um número de 12 ou 24 meses.
| Eixo | O que se mede | Pergunta que revela |
|---|---|---|
| Tese | Se existe uma visão estruturada de onde o valor se cria, ou apenas um conjunto de posições | Por que essas empresas, e por que não as outras 70 do índice? |
| Processo | Se a decisão é repetível e auditável, ou depende do faro de uma pessoa | Como uma posição entra, como é dimensionada e o que obriga ela a sair? |
| Time | Se o conhecimento está distribuído na casa ou concentrado num fundador | Quem decide se a pessoa que fundou a gestora não estiver mais lá? |
| Comunicação | Se o cotista recebe informação ou recebe narrativa | O que a casa escreve quando o resultado é ruim e o erro foi dela? |
O eixo do time costuma ser o mais subestimado, e é o que menos aparece em qualquer tabela.
"Boas pessoas podem superar contratos ruins, mas bons contratos não podem superar pessoas ruins." David Swensen · critério primário de seleção de gestores · Brazil Journal, maio de 2021
Repare que a performance não é um 5º eixo. Ela é a consequência dos 4, observada numa janela compatível com a tese. Quando a rentabilidade vira o critério de entrada da análise, os outros 4 deixam de ser examinados, e o investidor passa a comprar o passado recente de forma sistemática.
É por isso que troca de fundo por ranking é a forma mais eficiente já inventada de comprar caro e vender barato com disciplina.
Onde pode estar o prêmio agora
Aqui o raciocínio se inverte, e a inversão é o ponto do artigo.
Se o desconto de um gestor bottom-up contra o índice se abriu por razões alheias à qualidade dos negócios que ele seleciona, o que aconteceu não foi deterioração de carteira. Foi alargamento de preço relativo. As mesmas empresas, com as mesmas margens e o mesmo retorno sobre capital, ficaram mais baratas em relação a um índice que subiu carregado por fluxo e por 2 commodities.
Prêmio de risco não é promessa, é assimetria, e assimetria não garante desfecho. Mas o raciocínio automático conclui exatamente o contrário disso, e vale entender onde os dois caminhos se separam.
Quem compra o índice hoje compra, entre outras coisas, 33,44% de exposição a preço de commodity e outros 17,76% a tarifa regulada, mais a hipótese de que um fluxo que já entrou continue entrando. Quem avalia um gestor de qualidade depois de 24 meses ruins está olhando o processo dele no pior momento de preço relativo em anos. São riscos de natureza diferente, e apenas um deles depende de o estrangeiro continuar comprando.
A pergunta correta nunca foi qual dos dois rende mais no ano que vem. Foi qual dos dois você consegue explicar sem olhar para a rentabilidade recente.
A pergunta para quem te aconselha a trocar de fundo
Quando alguém sugerir sair de um fundo que ficou abaixo do índice, a conversa fica curta com uma pergunta: contra qual régua, e em qual janela?
Se a resposta for Ibovespa e 24 meses, a recomendação está medindo fluxo estrangeiro e peso em commodities, não a gestora. E vale devolver com a série inteira: na janela longa, a régua entregou 173,85%, enquanto o gestor entregou 1.046,78% oscilando menos que ela. Qual das duas séries descreve melhor o que se pode esperar dos próximos 10 anos?
Se a resposta vier acompanhada da tese, do processo, do time e do que a casa escreveu no último ano ruim, você está diante de alguém que fez o trabalho. Pode até ser que a conclusão seja sair mesmo, e aí sair é a decisão certa pelo motivo certo.
As duas respostas levam menos de 1 minuto. Só uma delas justifica o que você paga para ouvir.
Glauber Sá é Estrategista Financeiro, CFP e Consultor CVM, fundador da Akros Consultoria de Investimentos, consultoria independente registrada na CVM.