Ter muitos ativos na carteira pode parecer prudência. Em muitos casos, é uma forma sofisticada de não decidir.
Outro dia eu vi uma carteira com quase 300 ativos.
À primeira vista, muita gente chamaria aquilo de diversificação. Eu não chamaria.
Existe um tipo de carteira que parece bem construída só porque tem muitas linhas no extrato. Tem renda fixa, ações, fundos imobiliários, multimercado, crédito privado, fundos internacionais, previdência, COEs, ETFs e talvez alguns ativos que o próprio investidor já nem lembra por que comprou.
Olhando de longe, parece sofisticação. Olhando de perto, parece uma casa que ficou grande, mas que foi construída por várias pessoas diferentes, ao longo de anos, sem planta e sem arquiteto. Uma parede foi levantada porque alguém sugeriu. Outra foi derrubada porque o mercado caiu. Um cômodo apareceu porque a taxa era atraente. Outro porque todo mundo estava falando daquilo.
No fim, a casa tem muito material. Mas pouca coerência.
Com investimentos acontece a mesma coisa. Muita gente não constrói uma carteira. Vai acumulando decisões. E isso é muito diferente.
Diversificar é distribuir o patrimônio entre riscos que se comportam de forma diferente. Pulverizar é distribuir entre muitos ativos que se comportam da mesma forma. A primeira reduz risco. A segunda só adiciona custo, complexidade e trabalho de acompanhamento. A diferença não está na quantidade de linhas do extrato. Está em quantos riscos distintos a carteira administra.
Coleção não é estratégia
O investidor compra um CDB porque o gerente ofereceu. Entra em um fundo porque performou bem no período. Compra uma ação porque caiu muito. Pega um FII porque o dividendo parecia alto. Aceita um crédito privado porque a taxa chamou atenção. Compra um ativo internacional porque ouviu que precisava dolarizar.
Passam os anos. O que era uma carteira vira uma coleção.
O problema não está em ter 30, 80 ou 200 ativos. Está em não saber qual papel cada ativo cumpre.
Uma carteira diversificada tem função. Uma carteira pulverizada tem excesso. A diferença parece pequena. É enorme. E ela não é nova: está no centro do artigo de 1952 que fundou a teoria moderna de carteiras, onde Harry Markowitz mostrou que ativos muito correlacionados entre si não diluem risco. Anos depois, no livro em que desenvolveu a tese, ele deu o exemplo que ficou:
"Uma carteira com 60 ativos de empresas ferroviárias, por exemplo, não seria tão bem diversificada quanto uma carteira do mesmo tamanho com ferrovias, empresas de utilidade pública, mineração e diferentes tipos de indústria."Harry Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, 1959
O ponto nunca foi quantidade. Foi diferença real de comportamento entre os ativos. Traduzindo para a prática:
- 20 FIIs não diversificam se todos sofrerem com o mesmo ciclo de juros
- 30 ações brasileiras não diversificam se todas dependerem do mesmo país, da mesma moeda e do mesmo ambiente político
- 40 títulos de crédito privado não diversificam se o investidor não consegue avaliar balanço, garantia, liquidez, emissor e risco de refinanciamento
A pergunta certa não é quantos ativos eu tenho. É quantos riscos diferentes eu estou realmente administrando.
A carteira deveria começar na vida, não no home broker
Um empresário que tem empresa no Brasil, clientes no Brasil, imóveis no Brasil, renda em reais e despesas em reais já está naturalmente concentrado no risco Brasil. Se ele também investe quase tudo no Brasil, a carteira não está diversificando. Está reforçando o risco que ele já carrega fora dos investimentos.
É como o sujeito que trabalha em uma fábrica, mora em uma casa da fábrica, recebe bônus da fábrica e ainda coloca todo o patrimônio em ações dessa mesma empresa. Se a fábrica tiver um problema, a vida inteira dele sente ao mesmo tempo.
A carteira deveria fazer o contrário. Deveria equilibrar a vida.
- Se a renda é instável, a carteira precisa de mais liquidez
- Se há uma empresa concentrada no Brasil, talvez precise de mais exposição global
- Se há filhos pequenos, parte dos ativos não pode oscilar
- Se há imóvel demais, não faz sentido aumentar ainda mais a exposição imobiliária
- Se pretende morar fora, precisa pensar em moeda
- Se depende muito da própria capacidade de trabalho, precisa proteger o patrimônio contra interrupções de renda
O CFA Institute trata alocação de ativos como uma decisão que deve considerar objetivos, restrições, liquidez, passivos, impostos, horizonte de tempo, capital humano e o balanço econômico completo do investidor. Veja em CFA Institute: Overview of Asset Allocation.
É aqui que a carteira pulverizada mostra a fragilidade real. Tem ativos, mas não tem desenho. Tem peças, mas não tem arquitetura.
Delegar não resolve a estratégia. Coordenar, sim.
Quando uma carteira tem 150 ou 200 ativos, cabe uma pergunta honesta: eu estou realmente acompanhando isso ou apenas guardando isso?
Grandes gestores não analisam ativos no improviso. Têm mandato, equipe, processo, comitê de risco e especialistas olhando partes específicas da carteira. E mesmo assim erram.
Um bom gestor de crédito pode cuidar muito bem da exposição a crédito privado. Um bom gestor de ações pode selecionar empresas melhor do que a maioria dos investidores individuais. Um ETF pode dar acesso amplo e eficiente a um mercado inteiro. Mas nenhum deles, isoladamente, sabe qual é a vida que aquela carteira precisa sustentar.
Delegar bem não é espalhar dinheiro entre gestores e achar que a estratégia está pronta. É escolher especialistas para executar partes específicas, enquanto alguém coordena a estratégia central.
"Acreditamos que uma política de concentração de carteira pode muito bem reduzir o risco se, como deveria, aumentar tanto a intensidade com que um investidor pensa sobre um negócio quanto o nível de conforto que ele precisa sentir com suas características econômicas antes de investir."Warren Buffett, carta anual da Berkshire Hathaway, 1993
Markowitz e Buffett parecem se contradizer. Não se contradizem: respondem perguntas diferentes. Markowitz responde quantos riscos distintos existem na carteira. Buffett responde quantas decisões o investidor consegue de fato entender.
A carteira pulverizada reprova nas duas. Tem muitos ativos e poucos riscos distintos. Tem muitas decisões e pouco entendimento sobre cada uma. Buffett concentra conhecimento. Muitos investidores pulverizam dúvida.
Por que o investidor pulveriza
Shlomo Benartzi e Richard Thaler analisaram planos de aposentadoria e mostraram que muitos investidores dividiam o dinheiro igualmente entre as opções disponíveis. Se o cardápio tinha mais fundos de ações, a carteira ficava mais exposta a ações. Se tinha mais fundos conservadores, ficava mais conservadora.
"A proporção investida em ações depende fortemente da proporção de fundos de ações oferecidos no plano."Benartzi e Thaler, Naive Diversification Strategies in Defined Contribution Saving Plans, American Economic Review, 2001
Ou seja, a alocação nascia da prateleira disponível, não de uma reflexão sobre necessidade, risco e objetivo. E isso acontece muito fora dos planos de aposentadoria. O investidor não decide a carteira de cima para baixo. Vai aceitando produtos de baixo para cima. Quando percebe, a carteira não é o reflexo da vida dele. É o reflexo de tudo que foi oferecido a ele.
Carteira orientada por produto pergunta:
- Qual é o melhor CDB disponível?
- Qual fundo performou melhor?
- Qual ação está barata?
Carteira orientada por objetivos pergunta:
- Quanto precisa estar disponível a qualquer momento?
- Quanto pode oscilar sem comprometer nenhuma decisão de vida?
- Quanto precisa proteger contra inflação de longo prazo?
- Quanto deve estar fora do Brasil?
- Quanto deve gerar renda regular?
- Quanto deve compensar os riscos do meu negócio?
- Quanto deve proteger minha família se algo acontecer comigo?
A primeira abordagem coleciona respostas. A segunda constrói uma estratégia.
O custo invisível da complexidade
Brad Barber e Terrance Odean analisaram 66.465 contas de investidores individuais entre 1991 e 1996 e chegaram a uma conclusão direta: quem mais negociava tinha desempenho pior. Os investidores com maior giro tiveram retorno anual de 11,4%, enquanto o mercado retornou 17,9% no mesmo período. A família média ficou em 16,4%, o que mostra que o problema não é ser pessoa física. É o giro.
"Negociar demais é perigoso para o seu patrimônio."Título do estudo de Brad Barber e Terrance Odean, Trading Is Hazardous to Your Wealth, Journal of Finance, 2000
O problema da pulverização não é apenas ter muitos ativos. É o comportamento que costuma vir junto: compra demais, acompanha de menos, rebalanceia mal, vende sem método e não enxerga sobreposição.
Hendrik Bessembinder trouxe outro dado relevante. Ao estudar as ações americanas desde 1926, mostrou que apenas 4% das empresas listadas responderam por todo o ganho líquido do mercado acionário americano acima dos títulos de curtíssimo prazo. Veja em Do Stocks Outperform Treasury Bills?, Journal of Financial Economics, 2018.
Esse dado costuma ser lido como argumento a favor de diversificação ampla em ações, e é exatamente isso. Só que vale reparar no que ele não diz. Ele não manda comprar 40 ações escolhidas uma a uma. A diversificação que esse dado recomenda cabe em um único instrumento. A pulverização precisa de 40 posições e entrega menos.
E tem um custo que quase ninguém menciona: no dia de declarar imposto de renda, reorganizar a carteira ou fazer inventário de centenas de ativos, alguém vai pagar a conta da complexidade. Às vezes não é no mercado. É na papelada, no imposto e na sucessão.
Diagnóstico antes de produto
A Vanguard resume o ponto de forma objetiva: a decisão de alocação entre classes de ativos explica a maior parte dos padrões de retorno de carteiras balanceadas ao longo do tempo. Veja em Vanguard: Principles for Investing Success.
O grande jogo está antes da escolha do ativo. Está na arquitetura: quanto em liquidez, quanto em renda fixa, quanto em proteção contra inflação, quanto em ações, quanto no exterior, quanto em ativos ilíquidos, quanto em crescimento.
A carteira precisa nascer de um diagnóstico patrimonial:
- Quem é essa pessoa e como ela ganha dinheiro?
- Quais riscos ela já carrega fora da carteira?
- Quais objetivos são inegociáveis e em quais prazos?
- Quais perdas ela pode suportar sem comprometer nenhuma decisão de vida?
- Quais decisões futuras ela quer ter liberdade para tomar?
É como um médico que pede 200 exames sem ouvir o paciente. Pode haver muita informação. Mas sem diagnóstico, excesso de informação não ajuda. Confunde.
A carteira deveria ser consequência do diagnóstico. Não o ponto de partida.
A reflexão que muda tudo
Quando essa lógica fica clara, a discussão sobre 300 ativos muda de natureza. A pergunta deixa de ser "é muito ou pouco?" e passa a ser: quais objetivos essa carteira precisa cumprir e qual o papel de cada ativo selecionado para isso?
Se essa pergunta não tem resposta clara para cada posição, a carteira provavelmente não está diversificada. Está espalhada. E dinheiro espalhado não é dinheiro protegido.
Com essa pergunta, muita coisa perde sentido. Alguns ativos continuam. Outros saem. Algumas exposições são delegadas a bons gestores. Outras são eliminadas porque eram apenas a memória de uma decisão antiga que ninguém teve coragem de revisar.
Uma carteira madura não é aquela que sempre recebe mais ativos. É aquela que sabe o que não precisa estar ali.
Isso exige uma coragem que o mercado não ensina: a coragem de dizer não. Não para o produto que parece bom. Não para a ação que caiu. Não para a taxa bonita. Não para o fundo da moda.
O investidor com 300 ativos talvez não precise de mais uma recomendação. Precisa de um projeto.
Projeto tem objetivo. Tem função definida para cada peça. Tem coordenação central. Tem o que fica e o que sai com critério. Sem isso, não importa quantos ativos a carteira tenha. Ela vai continuar sendo uma coleção sofisticada de decisões antigas que ninguém revisou.
Esse projeto começa por enxergar o todo: a consolidação do patrimônio em uma visão única e, a partir dela, uma carteira desenhada pelos seus objetivos com as Recomendações GBI.
Patrimônio sem projeto não é prudência. É procrastinação disfarçada de diversificação.
Glauber Sá é Estrategista Financeiro, CFP e fundador da Akros Consultoria de Investimentos, consultoria independente registrada na CVM.